近日密集发布的有关境外上市系列新规让人目不暇接，其中VIE仍是最受关注的焦点之一。证监会有关负责人在答记者问中，介绍对协议控制(VIE)架构企业境外上市监管的考虑时说， “在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”结合证监会在12月1日公开否认中国证监会将禁止协议控制架构(VIE)企业在境外上市的简讯，很多媒体和业内人士将此解读为，中国政府官方认可了VIE架构及其上市，认为进一步明朗了这个问题。对此，我个人认为基本属于误读。

首先要明白的是，VIE涉及的是外资准入问题，这属于发改委、商务部两家管的事情，并非证监会的职权范围。所以证监会公开否认并没有禁止协议控制架构(VIE)企业在境外上市，这话说的并没毛病。而此次答记者问的说法，更加精确，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。

那么问题来了，怎么算是“满足合规要求的VIE架构企业”呢？大家都知道，只有禁止或限制外资准入的领域会采用VIE，所以这就要看国家发展改革委、商务部发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（“《负面清单》”）。《负面清单》说明部分第六点专门写了一段很有意思的话：从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。

同样是在答记者问中，就此说了长长的一段话，其中特别提到，上述条款中“应当经国家有关主管部门审核同意”系指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定。怎么理解这句话呢？白话讲就是，“你企业自己所在行业的主管部门同意就可以”，你看这两个文件一结合，VIE的问题，就从证监会那里，传到了发改委、商务部，然后发改委、商务部又二传到了行业主管部门。简而言之就是，合不合规行业主管部门说了算，根据自己行业的监管情况决定。通俗点说就是，你行业主管部门看着办吧，你说合规，我就给你备案，你说不合规，我就不备案，或者也可以说，你不说合规，我就不给备案。当初《外商投资法》挑起VIE这个敏感问题，最后也是这么搁下的，意思是这个问题留给各主管部门自行掌握吧，果然这次算是正式留给有关部门表态了。

但是你猜猜看，行业主管部门会给“路条”明确表态同意说用VIE架构合规吗？我觉得两种可能，一种是如果我当领导，反正我会非常犹豫。一种是新老划断，《负面清单》生效（2022年1月1日）之前既存的，如果符合外资不参与企业经营管理和股比限制两个条件，经律师背书（背锅）出法律意见书，艰难放一马。当然也可能更宽松一点，只要之前做的，不管是否符合前面两个条件，既往不咎，都给放行。这就类似当年十号文出台时的处理方法，以2006年9月8日划线，之前的可以，之后的不行。所以如果你准备签VIE协议还没签，赶紧趁这几天签了吧。之后新搭建的VIE，我不敢说肯定不行，但是概率低，难度大可以说是可预期的。

有人说这不是说只要符合两个条件就可以让外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外上市吗？这不恰恰说明只要符合这两个条件就可以吗？我认为这可能理解反了。这是留给H股（当然也可以包括N股，S股及其他互联互通的市场如伦敦等）的一道门，并非留给VIE的。之所以这么理解，是因为《负面清单》说明的第六点说的是，从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意。

这代表只有到上市那个时候，才申请同意，不能提前在融资阶段说我一个普通公司，你同意我融美元基金吧，没到点不会给你表态的，不符合行政流程。这就意味着之前禁止类行业企业之前是不能有外资的，只能到上市前提出方案看看，那不就是发行方案，就是判断一下基石投资者、锚定、公众股、绿鞋等加起来不超过持股比例。

在过去，如果处于禁止外资准入行业的公司，想发H股上市是不行的，因为任何比例的外资都在禁止之列。此前商务部、工业和信息化部就共同颁发过一个商资函[2009]71号即《商务部、工业和信息化部关于境外直接上市的境内企业申请经营电信业务适用程序有关问题的通知》，规定“如该企业外资股份比例低于10%，且单一最大股东为中方投资者，适用内资企业经营电信业务的管理规定和审批程序”，“境外直接上市的境内企业子公司…申请经营电信业务，参照上述办法办理”。但是因为10%比例过低，仍然没法满足市场需求，导致很多特定行业企业做H股仍然存在障碍，虽然有不少企业采取各种方式绕过去了，但仍然算是暗度陈仓，上不了台面。现在《负面清单》实际给大家做H股留了一个口子，开了一个通路。

有人又说，反正也没有说VIE不行，我就先做了，融了资，到时候想办法符合两个条件，去拿同意函不也行？我不敢说绝对不行，但是这里有几个问题，一是既然以开曼平台融资，融的都是外资，能否控制得住外资股权不超30%？我觉得大概率不行，特别是考虑到IPO时还要发行25%（或者最低10%，但估计多数企业25%居多）新股，你想还能有多大空间。然后能否全不让投资人派董事参与经营管理呢？第二，在上市之前必然也要触碰VIE合规性问题，这个时候主管部门不可能在融资阶段就提前给你一纸同意函说行。那到底行不行，律师出意见恐怕就会出成，VIE合同合法有效但将来能否取得主管部门同意存在不确定性，那你做融资会不会受影响？我想是会的。第三，既然“正门”给你开了，而且全流通都改备案制了，你非要走VIE这个“偏门”，你觉得政府主管部门会怎么想呢？除了觉得你就是追求境外持股、境外变现的资产安全及滞留境外这些，恐怕不会有太正面的理解。当然你说，我这个行业不好在境内融资，只能融美元，所以必须有境外结构，但是在融资市场高度发达的今天，可能也很难讲，不排除确实有一些负面影响，那就是政策取舍的问题了。还有一个尾巴是，有些行业（比如医疗机构）限制合资合作，外方虽然能控股但不能全资，那剩下的一点是否可以用VIE呢？也不能说完全不能，只能说在新环境下，你犯得上搞这么复杂吗？

所以，综上我个人的理解是，VIE这道门看似开着，但它也可能实际上已经悄悄的关上了。

有人说《负面清单》说明不是还有个第五点，说经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，特定外商投资可以不适用《外商投资准入负面清单》中相关领域的规定。到时候是不是可以特事特办呢？这个第五点，我理解更多是针对当时《外商投资法实施条例》（征求意见稿）的第三十五条，即中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资准入负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。

但是当时这条没考虑太充分，所以正式稿没有放进去，现在算是又重新放回来了。这条主要是针对特定情况下，比如央企，没必要因为套了个境外公司的马甲，或者境外央企（比如华润、南光这样的），本来自己人，还非要按外资来限制。所以这个也不是留给VIE的出口，当然，不排除可以有企业特事特办，但是即便如此，请不要那么盲目“普信”，要看看自己有没有那么特别。

历史的车轮滚滚向前，天地不仁，以万物为刍狗，应当认识到此次新规又是一场游戏规则的重大变革，从已经颁布的文件看，我个人认为，方向是非常正确的，进步是非常大的，甚至比市场预判的还要“友好”（比如事后备案等安排）。

我也非常欣喜地看到，我自己此前写的系列文章中不少观点和建议（发在我的公众号、财新专栏、北大金融评论杂志、北京证监局监管通讯等地方，有据可查，不是马后炮）得到印证，包括：

1、不要搞审批制，可以搞审核制，最好备案制（但是我没敢说事后备案）；

2、把间接上市统一纳入监管，按照境内子公司总资产、净资产、收入、利润占比超50%认定（现在的备案规定，增加了一项认定，更加完善）；

3、境外上市后再发新股不再审了；

4、不再适用章程必备条款，不再审核章程；

5、应当以证监会为主牵头建立协调机制；

6、应当对境外中介机构实施管理等等。

系列新规体现了几大部门负责人答记者问里所说的，扩大对外开放工作，深入推进高水平对外开放，不断放宽外资准入的大方向，但是也不要忽略政府部门解决问题、弥补短板的决心，毕竟人家反复的说的是支持企业“依法合规”利用境外资本市场。

       作  者  信  息          

李  寿  双 律师

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北京大成律师事务所高级合伙人

主要从事私募股权、并购重组、企业上市等法律业务，帮助十余家中国企业在中国A股、中国香港、美国完成IPO及完成过三十余项大型并购重组，协助组建数十家规模超百亿的私募股权基金并完成过众多大额私募股权投融资项目。

先后毕业于西南政法大学、北京大学法学院、清华大学经管学院、美国加州伯克利大学法学院。

兼任北京金石慈善基金会理事长、全国工商联城市基础设施商会副会长、全球最大单晶硅材料公司隆基股份（601012）独立董事、黄河财产保险公司独立董事、北京大学法学院和中国人民大学法学院法律硕士校外导师等。

先后获得中国十五佳律师新星、中国十五佳并购律师、北京市优秀律师、入选司法部千名涉外律师人才库，并荣登亚洲法律杂志（Asian Legal Business）、钱伯斯（Chambers and Partners）、Legalband、Legal500等各大国际权威律师排名榜单。

出版过《红筹博弈》、《美国风险投资示范合同》等七本中英文专著和译著。

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