2021年12月公布的《公司法（修订草案）》（以下简称“草案”或“公司法草案”）虽然坚持了原有的公司法体例，算不上一次颠覆性的大改，但是在一些关键条款上也做了重要突破，比如在第215条首次引入了境外主要法域（如美国、英国、中国香港等）在公司合并中的“挤出安排”（squeeze out）或“卖出安排”（sell out），再比如在同条规定公司合并支付的价款不超过本公司净资产百分之十的,可以不经股东会决议。

此外，在第164条引入了境外常见的授权董事会在不超过20%范围内发行新股的机制。同时，扩展了原有公司法第74条“异议股东收购权”的规定，分别在第90条、第172条规定了不同情形的“异议股东收购权”，也包括了类似境外合并交易中的评估权（appraisalright）。

从域外规则来看，在存在挤出机制的情况下，最大的担心就是如何保护小股东的利益，除了评估权外，小股东最大的抓手就是对董事发起违反信义义务（fiduciary duties）的诉讼，此次公司法修改也在第180条等条款，加强了对董事的忠实、勤勉义务的规定。在评析此次公司法修订草案对并购产生影响之前，我们首先来看一下境外主要法域的并购规则是如何安排的。

在并购交易最为活跃的美国，并购通常有两种方式，一种是公司合并（merger），所谓一步法（one step）并购，最为常见的交易方式是所谓的三角并购（triangular merger），而这其中主流的操作路径是所谓“反向三角并购”（reverse triangularmerger），即合并发起方公司先全资设立一个SPV（merger sub），然后将被合并的公司（target company）吸收合并，被合并公司为存续公司（survived company）。这样做有很多好处，介绍此类技术细节的文章很多，在此不再赘述。这基本上是非敌意收购下最为通用的并购方式。

第二种是所谓要约（tender offer）加挤出机制的两步法（two steps）收购，即先发起要约收购，然后再实施合并。如果收购比例超过90%，可以直接对被收购对象实施合并，无需再经过被收购方股东会同意，这也称之为短式合并（short form）。但如果不到一定比例，就还要开股东会，就是所谓的长式合并（long form）。要约收购当然一般都是针对上市公司或者股东人数众多的公众公司进行的，对于股东人数较少的公司，要约收购也没什么意义。

美国特拉华州于2013年修改了其公司(DGCL, Delaware General Corporation Law)，其中的第251（h）修改为只要接受要约的股份数足以通过并购协议，即可无需股东会同意实施合并。[1]这就意味着只要要约收购的股份数通常达到50%时，即可直接实施合并。而此前，如果要约收购达不到90%的比例，还必须重新回到提交股东会表决的路径上来，现在就变得更简单了。与一步法合并不同，两步法并购可以是友好收购，也可以是敌意收购（hostile takeover）。

需要说明的是，要约则是证券法下的规则，而美国公司法是州法，前述描述基本是以美国特拉华州公司法及法院判决为蓝本的，考虑到特拉华州众所周知的特殊性，当然这显然也代表了美国主流的做法。

对于收购，在美国讨论的最多的问题，特别是从保护小股东权益角度讨论最多的问题，主要包括：1、要约如何平等对待所有股东；2、对被挤出的小股东如何保护；3、小股东的评估权行使；4、董事在并购中的信义义务及其判断标准；5、收购方的股东大多数情况下没机会参与表决，其权益是否受到影响。

对于第一个问题，美国早在1968年就通过了威廉姆斯法案（Williams Act），后来整合为1934年《证券交易法》的13（d）和14（d）（1）条款，基本原则就是要平等对待所有股东。[2]对于第二个问题，小股东的抓手之一是行使评估权，比如Dell私有化案例中小股东就成功行使评估权，也是这个领域最为知名的案例之一。[3]

当然也有很多文献质疑评估权行使不易，其实并不能很好地保护到小股东。另外一个抓手是对董事提起诉讼，告其违反信义义务，这种诉讼非常常见，特别是根据著名的露华浓规则，当出售不可避免，董事会有义务寻求最优价。[4]在Siliconix案[5]之前，对于控股股东（controlling shareholder）发起的并购交易，比如最典型的是私有化交易，还采用所谓严格的完全公平标准（stringent entire farness review）来审查。

在该案之后，又回到了通常的商业判断原则（business judgement rule），只要坚持设立了特别委员会（special committee）和要求多数少数股东通过（majority of minority, MOM）。对于第五个问题，一直是争议比较多的问题，虽然根据美国SEC及交易所的规则，发行超过一定比例的股份（通常也是20%），收购方也需要开股东会，但在数量众多的交易中还是能规避这一点，所以美国的不少实证研究表明并购对收购方股东可能带来价值损失，也因此很多上市公司一宣布并购交易，股价通常会下跌，而对被收购方则相反。

以上大概就是美国并购的规则安排。让我们目光转回到英国，英美法律虽然可谓同宗同源，或者说美国法是基于英国法而创新的，但是两国在很多关键制度安排上却有很大不同，甚至很多术语的表达都有很大差异。

在英国，并购的主要方式是所谓的“安排”（schemes of arrangement），不仅需要通过股东会表决，还需要通过法院来进行，在提交股东会表决权，还需要向法院申请命令（order），然后开会，然后在申请由法院来审核其程序以及是否存在对小股东的损害等并给予批准。而且按照英国公司法第907条，安排必须经过数量上半数以上，价值上75%以上的股东通过才行。[6]一旦安排得到法院通过，是约束所有股东的，小股东也没有什么异议权了，除非告有关方欺诈。

另外，英国当然也是可以发起要约收购（通常叫takeover offer或takeover bid）的。英国的收购主要由一个法定的自律组织Panel on Takeovers and Mergers根据其著名的《收购兼并城市法典》（City Code on Takeovers and Mergers）进行监管，其核心原则就是公平对待股东和充分进行信息披露，当然还包括了其独树一帜的所谓“禁止阻碍”规则(“nofrustration” rule)。与美国一步法收购类似但又有本质不同，要约被90%股东接受后，收购方也可以强制收购剩余股份，但同时剩余股东也有权要求收购方收购其股份，这被称为卖出规则（sell out rule），其实类似于一个买入权（call option）绑定一个卖出权（put option）的安排。但英国不存在类似美国的两步法收购，要约不能和安排结合使用。

在英国的制度安排下，是如何解决美国法下面临的问题的呢。首先英国的《收购兼并城市法典》核心就是保证平等对待所有股东。而且英国采取了众所周知的强制要约规则，即收购超过30%以上股份或持有30%以上50%以下股份的股东再收购，均需要强制要约。这是美国所没有的，显然我国大陆及香港地区都是学英国的规则（当然，事实上是大陆学习了香港）。对挤出小股东，也赋予了其按照要约最优价卖出的权利，但是其实跟美国的评估权不同，因为要约价格并不一定是代表公允价值。

对于上市公司收购方的股东参与问题，英国的规则也比较特别，英国负责证券市场监管的金融行为监管局（Financial Action Authority）制定的上市规则（listing rules）在其第10章中规定了两类交易，其中的第一类交易（class1 transaction）是需要股东会批准的，这指的总资产、利润、净资产或对价比率超过收购方25%及以上的交易。

但与美国有很大不同的是，在英国几乎看不到对董事的起诉，这一方面是因为英国公司法是股东会中心主义的，股东本身就享有很大权力，另一方面，在并购安排的场景下，法院已经全面介入；而在要约场景下，并购方股东也有参与机会，被收购方股东要么接受了要约，要么按要约最优价卖出，似乎确实没有起诉的空间。

很显然我国香港的主要规则是源自英国的，可以说几乎都是类似的，包括香港证监会按照《公司合并、收购及股份回购守则》制定的要约规则中的强制收购规则，包括香港《公司条例》第693条规定的要约超过90%的卖出规则等，几乎跟英国规则是一样的。只是香港联交所的上市规则把上市公司交易规则细化了，即下图的安排：

转换到我国《公司法》及《上市公司收购管理办法》等规则视角来看，在现行规则下，我国收购制度安排是比较僵化的。在我们这里更常见的是所谓的对多数股权的收购，很少发生合并，当然就上市公司场景而言，大家通常也不舍得把价值几个亿的壳给私有化掉。但是即便对非上市公司而言，因为我们公司法下没有挤出机制的规定，如果个别小股东不肯定卖掉股份，也是没有任何办法的。对于上市公司收购，很多交易也可以规避强制要约，这样就使得控制权溢价都归了大股东，小股东也捞不到什么。

此外，在我国公司法以及证券法下，任何一股新股的发行都是需要股东会通过的。即便现在科创板、创业板、北交所都引入了各种版本的“小额快速发行机制”，但仍然需要股东会通过。我国也是众所周知的“敌意收购”难，要约收购也非常鲜见（常见的倒是部分要约增持），市场上很少见成功的对上市公司的敌意要约收购，第一例好像是浙民投收购ST生化，我不知道我做的敌意收购恒泰艾普算不上第二例也是为数不多的案例之一。

我国也引入了英国的强制要约制度。同时，收购方股东也有很大的机会对收购有话语权，对上市公司而言，构成重大资产重组的收购需要上股东大会，对非上市公司而言，重大投资也需要上股东会。这看起来把股东保护的非常好，但其实非常不利于构建一个活跃的并购市场。如同张巍教授所言，敌意收购、股东积极行动和卖空交易可谓公司治理的三大法宝。[7]我们孜孜以求各类法宝，但对真正有效的核心法宝却不让用或不好用。

公司法草案显然注意到了这个问题并作出了有力回应。首先，公司法草案第164条引入了授权董事会发行新股的规则，即公司章程或者股东会授权董事会决定发行新股的,董事会决议应当经全体董事三分之二以上通过。发行新股所代表的表决权数超过公司已发行股份代表的表决权总数百分之二十的,应当经股东会决议。在第215条还规定，公司合并支付的价款不超过本公司净资产百分之十的,可以不经股东会决议。这就意味着，不仅发行股份购买资产发行不超过20%股份可以有机会不要股东会批准，而且现金收购不超净资产10%也不需要。可以理解为，现金收购不超10%，加上发行不超过20%股份，都不需要股东会批准。这显然加大了董事会的权力，给董事会松了绑。当然，不可避免地，也会引发在美国众多研究表明的，对收购方小股东利益的伤害。这种伤害可以通过赋予小股东告董事违反勤勉义务的方式来缓解。

公司法草案在董事信义义务方面也有了更多、更严、更细的规定。比如最核心的第180条，规定董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程,对公司负有忠实义务,不得利用职权谋取不正当利益。董事、监事、高级管理人员对公司负有勤勉义务,执行职务应当为公司的最大利益尽到管理者通常应有的合理注意。“为公司最大利益”的表述是新的提法，这类似于《信托法》第25条关于受托人在信托法之下的受托责任，即受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。标准可谓非常高，这与美国法下通常很难起诉董事的勤勉义务有很大不同。[8]当然，这也引发一个担忧就是公司法草案还是没有引入类似商业判断原则等对董事的保护，这不可避免地可能导致董事责任过严，以及法院在审理过程中需要结合董事履职的实质而由此可能对商业问题做二次判断的问题。这样也可能打破平衡，抑制董事会进行收购的积极性。

另外一点非常值得关注的当然是“挤出机制”的规定，或者准确的说，这一条更类似于英国法之下的“卖出机制”。即公司法草案第215条的规定，公司与其持股超过百分之九十以上的公司合并,被合并的公司不需经股东会决议,但应当通知其他股东, 其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权或者股份。

在此情况下，当然需要对小股东予以保护，在美国的抓手除了董事责任诉讼，就是评估权。我国现行公司法其实就有这样的安排，毕竟公司法规定超过三分之二以上股东同意就可以实施合并。先行公司法第74条规定，有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权： (二)公司合并、分立、转让主要财产的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。这次公司法草案规定了两个类似条款，即第90条和第172条。第90条规定的较为全面，且包括了公司合并及转让主要财产的情况，即有下列情形之一的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权: (一)公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件; (二)公司合并、分立、转让主要财产; (三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续。自股东会决议作出之日起六十日内,股东与公司不能达成股权收购协议的,股东可以自股东会决议作出之日起九十日内向人民法院提起诉讼。公司依照本条第一款规定收购的本公司股权,应当在六个月内依法转让或者注销。而第172条，不仅没有了公司合并，而且还规定公开发行股份的公司除外。对此就比较令人费解，一是公司法规定这么两个条款是否有必要，二是为什么第172条要规定公开发行公司除外，难道考虑是把此类规则留给证监会去制定规则？三是为什么在股份公司项下不考虑公司合并的情形，但反而又考虑了主要财产出售这种视同并购的情形。难道说卖出规则安排不适用股份公司？但看公司法草案215条显然是包括了股份公司在内的。

以上是结合域外并购规则对公司法草案有关并购规则的学习体会。总体上，公司法草案在这方面的突破可谓是非常大的，这使得我国并购规则越来越靠近国际主要法域的规则，当然更靠近英国规则。但是我国的法院体系始终不同于美国和英国，缺乏判例法的传统和思维，也受限于特殊体制的约束，在董事责任诉讼、异议股东评估权等方面能否很好地协同，也是一个值得思考和观察的问题。