一、“对赌协议”概念

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。“对赌协议”明确的出现，还是在《九民纪要》中的第二部分。

现实生活中，目标公司需要资金，投资方想找一个好的项目，目标公司不错，有发展前景，于是双方有意向合作，但投资方要保证自己的投资安全，往往通过成为目标公司的股东的方式来保证自己资金的安全。这是第一点；第二点：目标公司为了融资，往往把自己说的如何如何好，但投资方也不是傻子，怎么办？那双方签一个协议：如果达到了融资方的承诺，双方皆大欢喜，这时投资方还往往给融资方一定奖励；关键是，如果目标公司没有达到承诺，怎么办？重点是这个内容。那融资方把我的股权买回去，那当然有回报率，不可能原价买，肯定有收益；或者融资方给投资方金钱补偿。当然也有既回购股权，也进行金钱补偿的约定。至于对赌的形式，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

二、“对赌协议”效力及履行

概念解释完，下面来看看它的效力问题，与目标公司的股东或者实际控制人对赌，效力没有争议。关键是与目标公司对赌。九民纪要中有明确的规定：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。其上法律逻辑也很简单：认定无效，没有法律依据。正如其他合同一样，“对赌协议”本质上还是个合同，民法精神始终崇尚“意思自治为王”的原则，当然，违法的话另当别论。

纪要中同样对“对赌协议”的履行有了明确的指导：人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。其实说白了，国家还是以促进交易为主，你有钱我有项目，合作赚钱，皆大欢喜；当然了，真赔了也别急眼，风险共担嘛。

三、“对赌协议”风险及规避

有收入就有风险，“对赌协议”一般存在四重风险：第一重风险：不切实际的业绩目标，企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境；第二重风险：急于获得高估值融资，企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响；第三重风险：忽略控制权的独立性，企业家常会忽略控制权的独立性。

商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备；第四重风险：业绩未达标而失去控股权，企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。

最后说说如何避险。对于已经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议的企业，应该有效控制这类协议的“魔性”。

首先要注意推敲对方的风险规避条款。当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。

在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。一些合同细节也要特别注意，比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE（这里指市盈率，即股权价格）下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值（市盈率）也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。

对于准备签订对赌协议的企业，建议合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。

而对于那些已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控。

说回案例，除了冯小刚，华谊兄弟在2015年也和有多位“跑男团”明星持股的东阳浩瀚展开了相似的并购操作。华谊兄弟拿出了百倍溢价收购，但结局还是以东阳浩瀚最后一年没能完成业绩承诺告终。也是自那时起，一时风光无两的华谊兄弟在利润上逐渐缩水，尤其是2018年曝出的“阴阳合同”事件后，连续三年亏了60亿元左右。从这个角度看，华谊兄弟还真是不坑兄弟。